本周伊始，鎳市上演史詩級行情，在短短兩日內倫鎳價格從30000美元/噸最高沖至100000美元/噸，如此漲幅令市場震驚。3月8日，在倫敦金屬交易所（LME）宣布暫停鎳交易后不久，再度通知取消當日早間已執行的鎳交易，并推遲了原定于3月9日的鎳合約交割。鎳市場究竟發生了什么？

在此次倫鎳的擠倉行情中，有市場傳言，由于俄鎳被踢出交易所無法交割，青山集團的20萬噸鎳空單可能交不出現貨，在LME市場的套保頭寸遭遇惡意逼空。但該消息是否屬實還需以青山的官方信息為準。

青山控股實控人項光達3月8日晚間對媒體回應稱，“老外的確有些動作，正在積極協調；青山是家優秀的中國企業，倉位和經營都沒有問題。”而公司方面此前表示，“上午已經在開會，正在整理相關資料和內容，屆時將會統一作公開回應，今天能不能回應，目前還不確定。”

據了解，青山集團作為全球最大的鎳金屬冶煉企業，現貨端存在龐大的保值需求。周維剛告訴記者，青山在2021年鎳金屬產量60萬噸左右，今年預計產量85萬噸左右，預估月保值需求在6萬—7萬噸。但由于青山產品是以NPI和高冰鎳的形式供給市場，這些產品屬于鎳的中間品，不能進行交易所交割。

LME周二表示，預計在3月11日之前不會重啟鎳交易。LME稱，在恢復日期后的第一個結算日，鎳交割頭寸將持續向前滾動，直至交割重新開始。在恢復交易的當日，LME預計在倫敦時間上午9點左右恢復鎳交易，以滿足最大流動性來支持該合約。LME目前預計，將為所有執行場所的所有鎳直接合約設定價格上限和下限，漲跌停限制為10%。LME稱，恢復鎳交易的日期將在英國時間3月10日下午2點之前通知市場。

市場人士呼吁投資者理性分析境內外行情關聯度的邏輯，倫鎳行情的直接引發點是逼倉，而國內交易所公布庫存大于近月持倉頭寸對應貨物量，不存在逼倉技術條件。國內交易邏輯也不應該復制外盤。

俄烏沖突引爆外盤，倫鎳市場發生逼空

3月7日隔夜，倫鎳走出有史以來最大單日漲幅，盤面報價從29770美元最高至55000美元，漲幅超88%。3月8日倫鎳盤中再度創下101365美元/噸的新高，單日漲幅超100%。在LME宣布暫停鎳交易后，鎳價定格于80000美元/噸。倫鎳兩個交易日里大漲240%，刷新LME成立145年來的價格飆升紀錄。

俄烏沖突正是此次倫鎳暴漲的導火索，中信建投期貨分析師王彥青表示，在歐美制裁下，俄羅斯鎳企或因銷售不確定性降低生產目標，從而令鎳供應大幅減少。從實際影響數量來看，USGS數據顯示，2021年俄羅斯鎳礦產出占全球鎳礦產出比例約9.3%，俄鎳產量占全球精煉鎳產量的比例超過23%。因此，若俄鎳供應完全中斷，對全球供應確實會產生舉足輕重的影響。尤其是當前純鎳庫存處于低位，供應緩和的空間十分有限。

“當前倫鎳市場的主要矛盾源于持續降低的庫存與持續進入的資金。”金瑞期貨分析師周維剛表示，由于鎳市場顯性庫存低，倉單集中度高，俄烏沖突加劇資源短缺矛盾，在多重利好共振下，多頭資金乘勢逼空，再加上止損盤的反向推動，導致倫鎳價格快速拉漲。

除此之外，王彥青認為，LME市場的交易制度也成為本次行情的助推因素。在俄羅斯遭到歐美制裁后，實際上相當于倫鎳期貨的交割范圍發生了重大變化，但LME對此并未提前做出充分應對。目前LME增加了遞延交割機制，可以使空頭頭寸維持的時間更長，這同時給多方帶來更多的資金壓力。但這一措施并不能直接化解風險，仍需多空雙方在盤面上達成一致。

據周維剛介紹，LME市場作為全球主要的金屬交易市場，做市商制度和會員制是其主要特征，由于沒有國內期貨市場的限倉和漲跌版制度，同時倉單也容易被控制，信息透明度差，部分集聚資源和信息優勢的企業多次上演逼空或者擠Back行為。他表示，當前倫鎳市場上演的逼倉就是一場布局已久的逼空行為，而俄烏沖突只是事件的導火索。

事實上，LME鎳市場的主力操縱有跡可循，根據LME官方數據顯示，自1月10日開始，某單一客戶持有的鎳期貨倉單占比從30%—39%逐漸增加，到1月19日達到50%—80%。而自1月13日開始，該客戶在到期日最近的3月鎳期貨合約上持有的凈多頭寸與倉單總和量占總倉單的比例已超過90%。

國信期貨分析師顧馮達表示，這種過分明顯集中的頭寸，很容易被理解為一個巨大的期現貨貿易聯合體在主導LME鎳期貨倉單市場。然而LME的風險控制制度中沒有大戶報告制度，僅限于對清算會員的管理，而且LME的糾紛解決機制不同于其他商品交易所，是由LME的仲裁委員會根據慣例進行裁決，因此在監管規則和糾紛解決機制上與國內期貨交易所有著較為不同的機制。

此外，在合約交割規則上，LME也與國內交易所有明顯不同，LME三個月期貨合約是連續的合約，所以每日都有交割。但根據持倉不同有所區別，持倉在三個月內的，任何一個交易日均可要求交割；持倉在三個月至六個月合約交割日為每個星期三；六個月以上至十五個月的為每個月第三個星期三。俗話說，空頭不死，多頭不止，在資金擠壓的情況下，LME關于交割遞延的新規能一定程度緩和市場硬逼倉的情況，但仍難避免市場出現擠倉式上漲的極端波動。

LME宣布暫停鎳交易，并取消當日部分執行交易

在鎳價史無前例的暴漲中，周二倫敦金屬交易所（LME）連發兩份公告，再度引發市場熱議。在首份公告中，LME決定自倫敦時間3月8日8時15分起，暫停所有場所的鎳合約交易。LME表示，鎳品種合約停盤決定，是基于俄羅斯和烏克蘭局勢變化的影響和3月8日上午亞洲時段價格走勢做出的。

目前，LME鎳合約的保證金將根據2022年3月7日的收盤價計算。LME清算所將從風險管理的角度考慮采取哪些額外措施（如有）。LME的其他合約將繼續正常交易，但將受到密切關注。

下一步，LME將積極規劃鎳市場的重新開放，并將盡快向市場公布機制。考慮到地緣政治局勢，LME可能會考慮多日停牌。在此情況下，LME 也將安排處理即將到來的交割。進一步考慮倫敦時間3月8日8時15分以前的交易是否需要反轉或調整，并會盡快再次向市場更新。

之后不久，LME再次發布公告，決定取消所有在倫敦時間2022年3月8日凌晨00:00和之后在場外交易和LME select屏幕交易系統執行的鎳交易。另外，LME決定將推遲原定于2022年3月9日交割的所有現貨鎳合約的交割。

王彥青認為，LME的決定有助于緩和當前市場矛盾，由于LME鎳價格已難以反映市場對于價格的真實預期，盈虧僅由資金實力決定，使得倫鎳市場已處于非正常狀態，若持續下去將使得倫敦金屬交易所公信力受到極大打擊，而這甚至可能導致市場定價基準的模糊，大大影響到未來的現貨貿易及結算。在LME推出取消交易和推遲交割的解決方案后，市場將得到喘息空間，空方被逼倉的壓力減輕，有利于后續市場恢復平穩。

在周維剛看來，LME此番操作也釋放出對鎳市當前逼倉行為的關切，可能后續會出臺補救機制來避免這種“暴力”逼空，這也會讓多頭資金有所忌憚，擔心會被制度針對后持有頭寸難平倉。市場甚至猜測交易所會調解多空頭寸進行協議，多頭有利潤空頭也不至于無法平倉。因此交易所行為一定程度是會緩解市場緊張情緒，讓投資者逐漸回歸理性。

他表示，交割的延期也是給了空頭一定的時間來調劑現貨頭寸，保值企業可以暫緩交割壓力。但從目前鎳較低的社會庫存以及交割品的產量來分析，短期內難有規模級的現貨鎳可交割。預計本輪逼倉結束鎳價修復后仍將維持偏強走勢。

國內近期交割無慮，市場不宜盲目跟風

受外盤的影響，國內期鎳合約連續兩日漲停封板后，在周二夜盤開盤后再度漲停封板于267700元/噸。在市場風險加劇的情況下，近日上期所連續發布風險提示，告知投資者注意防范市場風險，同時進一步出臺風險管控舉措。據悉，本周二上期所對鎳期貨等品種相關合約交易手續費進行調整。自 2022 年 3 月 10 日交易（即 3 月 9 日晚夜盤）起：鎳期貨 NI2204、NI2205、NI2206、NI2207、NI2208、NI2209 合約日內平今倉交易手續費調整為60元/手。

從目前的來看，在倫鎳價格暴漲影響下，國內鎳市場波動亦加劇，不過王彥青表示，上期所鎳庫存完全能夠滿足當月合約的交割需求，國內鎳期貨市場無需逼倉憂慮。國內期貨價格雖不能完全脫離國際，但從近日的內外價差來看，已顯示出更好地反映基本面的功能。

據周維剛介紹，滬鎳當前社會庫存較年前有所提升，目前交易所倉單4623噸，對標2203當月合約4290手的持倉量而言倉單充足，當前不存在交割風險。對于投資者而言，基于當前滬市近月高升水和高持倉結構，他建議頭寸合理布局遠月。

從現貨市場來看，華泰期貨分析師付志文告訴記者，在當前價格下，國內鎳市場陷入進口成本高、下游接受價格低的兩難困境。一方面，國內的精煉鎳進口依賴程度較高，在進口大幅度虧損的情況下，進口成本高企；另一方面，下游企業在當前高價下面臨虧損，現貨市場成交停滯。

不過，他表示，由于近期國內的精煉鎳庫存在逐步回升，足以支撐被高價抑制下的消費一段時間，而且當前LME鎳價格已經嚴重脫離了實際供需范疇，國內盲目跟風LME鎳的不理性走勢，可能會面臨無人買單的窘境，短期價格走勢取決于LME資金博弈情況，但價格長期走勢仍將回歸基本面，建議企業謹慎對待，不宜盲目跟風。

“目前下游產業利潤虧損較大，貿易商和產業對高價接受程度低，現貨成交寥寥。同時，由于國內鎳價明顯滯脹于LME市場，現貨進口大幅虧損，很多做進口業務的貿易企業較難開展業務，一些做內外盤價差套利的投資者也面臨大幅虧損或被迫止損的情況。”對此，周維剛建議，保值企業和投資者控制好倉位，管理好頭寸分布。同時由于內外價格演繹頻率不一致，交易時間也有一定的差異，容易引發跳空行情，在市場波動率較大的情況下，新入者請謹慎參與，設立好止損止盈位置。

國內企業海外衍生品操作需注重風險管控

王彥青向記者表示，若上述傳聞屬實，青山主要面臨強行平倉風險。在價格大幅上漲后，空頭頭寸將面臨追加保證金的壓力，若保證金無法及時補入，則交易所有權對其進行強行平倉甚至追償更多損失。“在此次事件中，青山主要存在的問題是交割品不足的問題，在俄鎳交割渠道中斷的情況下，應及早做出應對，削減其頭寸。并且從風控角度來說，一般企業套保都會設定止損限額，避免極端情形的發生。”

從當前來看，周維剛表示，LME的交易所庫存僅為7.6萬噸，且六成以上的倉單集中在兩家手里，可流通貨源有限，這對于產業保值需求較大的企業有極大的風險，一旦金融資本逼空，在無法組織現貨交倉的情況下，最后的結果就是現金流枯竭后被迫平倉。

從企業風險管理的角度來看，他認為青山集團的鎳保值是正確行為，但主要在于保值量的問題，雖然無法評估青山的實際現貨貿易情況，但現貨貿易對沖后，實際凈敞口應該不會太大。若真如市場傳言有20萬噸的期貨頭寸，保值可能存在超量問題。并且在全球顯性庫存極低的情形下，企業應該要處理好頭寸分布的問題。

值得注意的是，這些年中資企業在境外市場衍生品交易中受到資本狙擊的情況并不罕見。“原油寶事件”和“國儲銅事件”都是中資企業在海外衍生品市場缺乏對市場風險控制的重大典型案例。王彥青認為，企業參與境外交易應熟悉境外交易所規則，及時追蹤市場變化，在交易所規則或市場環境發生劇烈變化時，投資者應及時研判變化對公司頭寸的影響。此外，投資者和企業特別需要注意在交易之前做好風控計劃，避免極端情形下應對不足，造成不可承受的損失。

周維剛也表示，中資企業參與境外衍生品交易需要關注諸多風險點，首先需清楚交易所規則，分析潛在的制度風險點，比如交割制度、持倉制度以及資金調撥便利度等；其次需要注意交易量和交易頭寸分布的問題，商品市場可承載的交易規模有限，需要足夠的對手方，頭寸分布也較為關鍵，移倉成本和擠Back風險要考慮；最后還需注意外匯風險，境外市場交易需要考慮匯率波動對本幣資產的影響。除此之外，企業還需要關注重要交易對手方行為，在對自己投產產生威脅時要有預案。

(關鍵字：鎳市 倫鎳 俄鎳 青山集團 逼倉)